平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(sh在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。