《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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