王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估半夜被C醒是一种什么样的感受值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　半夜被C醒是一种什么样的感受rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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