分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积trong>

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板