来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——sand可数吗还是不可数，thousand可数吗通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来sand可数吗还是不可数，thousand可数吗，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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