“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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