来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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