“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hà天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音o)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(y天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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