文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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