《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(du顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱àn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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