平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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