王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间酒红色是哪几个颜色调出来的刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)酒红色是哪几个颜色调出来的可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué酒红色是哪几个颜色调出来的)对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 酒红色是哪几个颜色调出来的