“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xià孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好n)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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