文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？