平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗