平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(子集是什么意思，非空真子集是什么意思tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间子集是什么意思，非空真子集是什么意思社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　子集是什么意思，非空真子集是什么意思　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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