主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱>

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱