主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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