来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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