王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式