摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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