王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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