文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yā如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉ng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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