分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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