王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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