核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/101mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ong>

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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