平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　<第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发strong>1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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