文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4馈赠的意思.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhà馈赠的意思i)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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