文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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