“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)小舞去掉所有衣服是什么样子的且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身小舞去掉所有衣服是什么样子的的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(j小舞去掉所有衣服是什么样子的ì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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