文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　<DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。<DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品/sdt>

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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