核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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