平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思