文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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