来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测谢霆锋资产有百亿吗算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(b谢霆锋资产有百亿吗ù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)谢霆锋资产有百亿吗表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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