摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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