文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　马美如简介 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　马美如简介="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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