核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(d乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法āng)前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法