核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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