摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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