分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)八哥鸟寿命是多少年755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(g八哥鸟寿命是多少年èng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“八哥鸟寿命是多少年开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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