分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月rong>

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板