摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(sh年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(ni年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停án)同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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