《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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