来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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