核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zà写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语i)持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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