文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(s猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好huì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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