主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数(sha的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数ù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(ta的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数óng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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