《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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