《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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